El artículo de Greg Mankiw en el New York Times en el que hacía su propuesta de destruir billetes de dólar por sorteo ha causada un auténtico torrente de tinta. Krugman se lanzó entusiasmado en apoyo de la idea y William Buiter, catedrático en la London School of Economics, daba alternativas un poco más prácticas de la misma idea. En Libertad Digital y en su blog Juan Ramón Rallo mientras tanto hacia una crítica feroz a la propuesta.
Con mi primera anotación sobre política monetaria pretendo intentar aclararme a mí mismo (y a aquellos que estén interesados) el trasfondo en el que surgen estas propuestas, lo que está ocurriendo en realidad (el famoso quantiative easing), y finalmente hacer algunas reflexiones acerca de lo que cabe esperar de las intervenciones que están realizando los bancos centrales.
El trasfondo
El trasfondo a estas propuestas es el miedo a una espiral deflacionista como la que se dio durante la Gran Depresión: entre octubre de 1929 y marzo de 1933 los precios en Estados Unidos cayeron un 27%. Como apuntaba Luis Hernández Arroyo la causa de esta deflación fue una contracción monetaria muy severa que las autoridades no remediaron.
El fuerte descenso de los precios desde mediados del año pasado a pesar de que la tasa de interés había bajado hasta prácticamente cero en EEUU y en el Reino Unido empezó a hacer pensar a los analistas económicos en la posibilidad de una deflación severa. Además, en diciembre/enero, empezaba a circular el siguiente gráfico de la Reserva Federal (Greg Mankiw hacia una anotación al respecto el 15 de enero en su blog). El gráfico muestra el money multiplier, la cantidad por la que se multiplica la base monetaria (reservas del banco central) en la economía – muestra que a partir de final de noviembre por cada dólar adicional de reservas la oferta monetaria se expandía menos de $1.
Es en este contexto en el que surge la preocupación por parte de Mankiw, Krugman y Buiter por explorar avenidas para continuar la política monetaria expansionista ahora que no se pueden bajar más los tipos de interés nominales.
Sin embargo, existen dos matices sobre estos datos que son importantes y que parecen restarle urgencia a la necesidad de continuar con una expansión monetaria agresiva: (1) a pesar de que la tasa interanual de inflación en EEUU y España es negativa, la inflación subyacente (excluyendo el precio de la energía) es aún positiva; (2) la drámatica caída en el money multiplier no es a consecuencia de una contracción de la oferta monetaria, sino del incremento en las reservas en el que ha resultado la política de quantitative easing.
Las intervenciones
Pero mientras los académicos (que eso es lo que son, por muy influyentes que sean) discuten sobre sus ideas de cómo aplicar el interés del -5% que piensan que necesitamos, los bancos centrales ya se han puesto manos a la obra. Están comprando activos en los mercados financieros con reservas recién creadas. Es el famoso quantitative easing, que asciende a 1,75 billiones (de los españoles, que son trillions en inglés) de dólares de la Reserva Federal (un 12% del PIB), 125.000 millones de libras del Banco de Inglaterra (un 10% del PIB) y 60.000 millones de euros del Banco Central Europeo (una miseria comparado con sus homólogos anglosajones, menos de un 1% del PIB de la eurozona).
¿Qué cabe esperar?
El Economist de esta semana decía que dado el riesgo de deflación y de inflación era preferible la segunda, y que la agresividad de los bancos centrales anglosajones está justificada porque los instrumentos que se están usando son nuevos y no sabemos cuán eficaces son. El semanario londinense se equivoca: quantitative easing no es más que un nombre sofisticado para la financiación de deuda y déficits a través de la creación de dinero. Y todos sabemos cuál es a dónde lleva eso: a la inflación. Y es que como dice Buiter, los bancos centrales nunca han tenido problemas en establecer tipos de interés negativos – lo hacen a través de la inflación [lo cual me hace preguntarme porque pierde el tiempo refinando las ideas de Mankiw, si implícitamente está reconociendo que no son necesarias].
Ahora bien, como el Economist yo también creo que ante el riesgo de deflación aplicar políticas inflacionistas está justificado. Sin embargo me surgen tres dudas: (1) ¿se ha exagerado el riesgo de deflación?; (2) ¿ha sido la reacción ante el riesgo desproporcionada en EEUU y en el Reino Unido?; (3) ¿es tan fácil corregir el curso de la inflación como sugiere el Economist?
Sobre la tercera duda, es interesante leer el intercambio inflación-deflación de Allan Meltzer con Paul Krugman en el New York Times. En él sugiere que en los últimos meses la Reserva Federal ha perdido su independencia, y ha estado actuando en gran medida bajo el mandato del Departamento del Tesoro. Dada la delicada situación fiscal de EEUU, con un déficit fiscal del 12% del PIB este año y reducciones muy graduales en años siguientes, duda de que dado el momento exista la voluntad política para combatir la aceleración de la inflación con subidas en los tipos de interés. Me permito extrapolar su argumento: la política de estímulo fiscal ha reducido el margen de maniobra de la política monetaria para evitar la deflación a corto plazo sin crear riesgos inflacionarios serios a medio-largo plazo.
¿Y los mercados cómo han reaccionado?
Es interesante observar el comportamiento de los bonos del estado en los mercados de renta fija y de los credit default swaps (CDS). Tres observaciones principales:
(1) Como resultado del anuncio del Banco de Inglaterra de que iba a comenzar su programe de quantitative easing, el rendimiento de los bonos británicos a 10 años cayó por primera vez por debajo del Bund en marzo. Fue una situación pasajera y ahora los analistas están preocupados por lo que pasará una vez que el Banco termine con su programa de adquisición de bonos. ¿Se disparará el rendimiento?
(2) El diferencial entre el rendimiento de la deuda a corto plazo (un año) y a largo plazo (diez años) sigue incrementando. El gráfico ilustra el caso alemán – en diciembre el diferencial era de apenas 100 puntos básicos y ahora parece que va camino de los 300. Lo que implican estos datos es que los mercados prevén una subida significativa del rendimiento a medio plazo.
Rendimiento de la deuda pública (% anual)
Fuente: Bloomberg
(3) Por último, y a petición de Charles Butler vuelvo a incluir una actualización del precio de los CDS (abajo). Como él preveía parece que los mercados vieron el anuncio por parte del Banco Central Europeo de que iba a adquirir 60.000 millones en activos como una demostración de que el banco podría estar dispuesto a comprar deuda pública de la eurozona en apoyo de miembros en dificultades – el precio del CDS sobre deuda española a diez años caía por debajo de los 80 puntos básicos por primera vez desde principios de noviembre.
Para concluir
Las preguntas clave con respuestas algo especulativas para concluir:
(1) ¿Han actuado demasiado pronto y de forma demasiado agresiva la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra con su quantitative easing? Es una posibilidad: la inflación subyacente todavía es positiva; el famoso gráfico del money multiplier no demuestra que la oferta monetaria se haya contraído en EEUU (no lo ha hecho); crear una base monetaria adicional de más del 10% del PIB parece excesivo en este contexto.
(2) ¿Dada la posición fiscal tan precaria de esos dos países va a existir la voluntad política para contraer la oferta monetaria y evitar una inflación galopante cuando llegue el momento? Es posible que no: la necesidad de financiación del sector público en ambos países va a rondar el 12% este año, un déficit que se espera cerrar muy gradualmente. Es ese contexto incrementos en las tasas de interés significativos podrían resultar en una crisis de solvencia y liquidez para el Estado.
(3) ¿Cuáles serían las consecuencias si no se controla un repunte de la inflación? En última instancia, la inflación acabaría descontrolada, lo que llevaría a más y más gente a abandonar la moneda en cuestión por otras divisas no inflacionarias (pregúntenselo a los ecuatorianos o los pobres zimbabuénses) e incluso podría haber aquellos que decidieran volver a preservar el valor de su riqueza acumulando oro, como temía Martin Wolf en su columna la semana pasada. De hecho el precio actual del oro sugiere que muchos inversores ya están haciendo precisamente eso.
En mi opinión, la inflación que quieren rescuscitar (en EEUU) es la de los bienes - assets - y esto porque la avalancha de la jubilación del baby boom está ya en el horizonte. El problema es que los fondos de pensiones han tomada como palabra de diós la leyenda de la garantizada subida de las bolsas (comparada con bonos de estado) y ahora no pueden, por mucho, hacer frente a sus obligaciones. Añade a eso lo poco que va rendir un 'inverse mortgage' sobre su casa a cualquier pensionista que hubiera pensado en eso como estrategia.
ReplyDeleteEn este momento, el problema es que la participación en el espectacular rebote de los indices Americanos a sido, desde mi punto vista, escasa - quizá limitado a los mismos tontos y creentes que gestionan las pensiones. El smart money está esperando la siguiente oportunidad de vender corto.
Con todo derecho de equivocarme, a mi no me convence el argumento inflacionista. Es muy difícil forzar precios a subir dentro de una deflación creditaria. Todo el dinero que tiras al problema se convierte directamente en ahorros, a pesar de los tipos bajos.
Perdoname por machacar el idioma.