Saturday, 30 May 2009

Brotes verdes...

... después de mi último post está claro que no me trago eso de los brotes verdes. Pero por aclarar de dónde viene el término. De España no, claro. Pero los "green shoots" tampoco vienen de América. La primera en hacer uso de el término este año (14 enero) es la baronesa Vadera, una ministra en el gobierno británico. Pero es que tampoco es ella la que acuñó el término para referirse a los primeros indicios del fin de una recesión. El que lo hizo fue Norman Lamont, Ministro de Economía británico en 1991 - puedes ver el video aquí.

Friday, 29 May 2009

Deuda pública: en mayo...

... sube el rendimiento de los bonos a diez años para todos los países, en especial los Estados Unidos ...



... se estabilizan los diferenciales con el Bund dentro de la zona euro ...



... el precio del credit default swap sobre los bonos españoles a diez años suben de nuevo por encima de los 100 puntos básicos ...



... un nivel que sólo superan Italia, Grecia e Irlanda dentro de la zona euro.


Tuesday, 26 May 2009

Open economic letter to Mutharika on his re-election as Malawi's President

Your Excellency


Congratulations on your election victory – it provides an overwhelming endorsement of what your government has achieved by restoring fiscal discipline and broadly guaranteeing food security through your fertilizer subsidy. On the former I believe you have lessons to share with the US and UK governments, as they head for fiscal deficits of 15% of GDP.


I spent three years working in Malawi as an economist and I am now in grim London making some money as an independent consultant and, probably, over-investing in my human capital. Anyway, I am spending this week in Uganda and as I do so I can not help comparing it with Malawi. I wanted to share some of these thoughts with you.


Despite the global economic crisis, Uganda’s economic prospects are, like Malawi’s, optimistic according to the IMF. The economy is expected to grow at about 7% this year. In the short to medium term Uganda is also expected to start producing oil in commercial quantities, giving the economy a boost larger than the one Malawi is getting this year from Kayelekera. But I wanted to focus on one key difference in economic policy between Uganda and Malawi: exchange rate management. As you can see from the chart below since July last year the Uganda shilling has depreciated by over 30% vis a vis the dollar, while the Malawi kwacha has not moved.



Three benefits worth highlighting if you were to follow Uganda on their flexible approach to exchange rate management:


(1) A weaker currency would support your aim of making Malawi a more competitive exporting nation. Just ask your Chinese friends: for years they have been blamed for artificially depressing their currency to support their export drive. This might be one of the factors behind Uganda’s more diversified export base: coffee, the largest export, accounts for just for 15% of $2.4 billion of exports. In Malawi’s case tobacco accounted for over half of last year’s $1 billion worth of exports.


(2) A weaker kwacha is needed to allow Malawi to build a stronger foreign reserve position. Foreign reserves have been consistently below two months of imports throughout the past five years. This compares to between 5 and 6 months of imports for Uganda.


(3) Finally, tobacco prices are substantially down this year at the auction floors – why not boost farmers’ kwacha proceeds by allowing the currency to depreciate?


And as far as timing is concerned, the best time to do it is NOW because: (1) tobacco farmers would start benefiting immediately; (2) fertilizer and fuel prices have fallen dramatically from last year’s record, so even with a 30% depreciation Malawians should still be able to enjoy lower kwacha prices for these commodities; and (3) by doing it now, the depreciation can still be factored into next year’s budget.


So why not celebrate your victory by setting the kwacha free? And may Malawians be another 30% richer per capita at the end of your next five years.


Saturday, 23 May 2009

Historical perspective on public spending

I am updating the chart on UK public spending as a proportion of GDP with the data on the US. The historical data is taken from Christopher Chantrill's very useful websites, although for the UK I have replaced his data with the official HM Treasury data from 1965.

As somebody pointed out in
Albert Esplugas' blog it is interesting that the two World Wars appear to have been taken as opportunities to make permanent increases in Government spending.

It is useful to put the current debate on the fiscal stimulus in a historical context. Some people have suggested that even Keynes would have been appalled at the idea of more government spending when it already accounts for 40% of our annual output -his reference points were a UK pre-WWII level of public spending of 25% of GDP and the US' New Deal efforts during the Great Depression which sent public spending there from 11% of GDP to 20%.



Shame I cannot find the same type of data for Spain. The Fundación BBVA funded research some years ago on Spain's economic history by Albert Carreras and Xavier Tafunell, but I have not managed to find the raw data. The best I am able to provide is the chart below, which given the scale of the Y axis is not very useful. Does anybody know where to find the data?



Friday, 22 May 2009

Oil tanker and dry bulk rates

And two more commodity-price related charts to finish off the week. The first one plots oil tanker real daily rates for the past 33 years. Interesting that whilst current rates are certainly low ($34,000 per day) they do not appear to be as low as they were in the first half of the 1980s... but, wait a moment! The rates for the 80s refer to a 250,000 ton single hull vessel, whereas the current rate refers to a 285,000 ton double hull vessel, so perhaps real rates are closer to the 1980s bottom that it appears at first sight.



Tanker rates have, of course, not fallen as much as dry bulk rates (iron ore, coal, grain) with the Baltic Exchange's Dry Index currently being nearly 80% below what it was at its peak in May last year, despite a tremedous rally since hitting the botton at the beginning of December (it has increased by 350% since!).

Thursday, 21 May 2009

Petróleo y oro

Y para completar el tema de las materias primas dos extractos del libro "The Prize: the Epic Quest for Oil, Money & Power" de Daniel Yergin, presidente de Cambridge Energy Research Associates. El primero muestra los precios reales del petróleo desde 1861 hasta mediados del año pasado (página 778 del libro).



El segundo extracto, también muy interesante, se encuentra en la página 274 y se trata de los detalles del contrato entre Socal e Ibn Saud, la primera concesión de exploración petrolífera en lo que hoy denominamos Arabia Saudí:

"The agreement provided for a £35,000 payment in gold up front - £30,000 being a loan, and £5,000 as the first year's royalty paid in advance. [...] The only remaining problem was how to obtain that much gold. Because America had just gone off the gold standard, Socal's efforts to dispatch the gold directly from the United States were turned down by Assistant Secretary of the Treasury Dean Acheson. But finally, the Guaranty Trust's London office, acting on behalf of Socal, obtained thirty-five thousand gold sovereigns from the Royal Mint, and they were transported to Saudi Arabia in seven boxes on a ship belonging to the P&O line. Care had been taken that all the coins bore the likeness of a male English monarch, and not Queen Victoria, which, it was feared, would have devalued them in the male-dominated society of Saudi Arabia."

¿Ha sido desde entonces el petróleo tan buen medio para conservar el valor como el oro?

Precios agrícolas y más oro

Siguiendo con el tema de las materias primas iniciado ayer.

En sus entrevistas en Bloomberg Jim Rogers no se cansa de decir que la inversión en materias primas es el futuro. Es interesante escucharle una vez, pero después de un par de entrevistas empieza a parecer repetitivo. Le encanta decir que en el futuro los que conducirán los Lamborghinis y los Maseratis serán los granjeros y no los banqueros de Wall Street. Sin dudar que la agricultura tiene un buen futuro a medio plazo, tengo mis dudas sobre la sabiduría de invertir en productos agrícolas a la Rogers.

Rogers señala que los precios de todos los productos agrícolas están en niveles muy bajos en relación a su promedio histórico. Como demuestran los siguientes dos gráficos esa observación es correcta, por lo menos en lo que respecta a los últimos 36 años (perdón por la escala logarítmica en los precios NYBOT, pero es que el café a finales de los 70 alcanzó unos precios tan altos que se salían del gráfico).




Pero de aceptar esa observación a decir que los productos agrícolas son una buena inversión hay un razonamiento maltusiano que yo no comparto: la población mundial sigue creciendo y la tierra cultivable (o el agua) tiene límites, así que va a haber problemas de abastecimiento en un futuro no lejano. No comparto esta postura porque:

(1) Como sabemos el ritmo de crecimiento de la población mundial es cada vez menor y la previsión es que se estabilice a mediados de siglo por debajo de los 10.000 millones de personas (un crecimiento de tan sólo un 50% con respecto a la población actual).

(2) Los avances técnicos no dejan de sorprender. Así en los últimos cuarenta años el rendimiento por hectárea en los Estados Unidos ha crecido en torno al 50% para la soja y el trigo, un 67% para el algodón y casi se ha doblado en el caso del maíz. Pero es que hay muchas partes del mundo menos intensificadas y en las que el potencial para incrementar la producción agrícola es mucho mayor que este – y queda ilustrado por el incremento en el rendimiento agrícola en Brasil en los últimos cuarenta años, mucho mayor que en Estados Unidos, como se observa en el gráfico.



Así que en base a esta evidencia yo me mostraría escéptico con respecto a la rentabilidad de inversiones en materias primas agrícolas.

Postdata sobre el oro: a propósito de mi escepticismo sobre la inversión en oro o la capacidad del oro de preservar el valor (cosas distintas, vale) hay un artículo interesante hoy en Libertad Digital. Y he encontrado el siguiente cuadro (cuadro completo aquí) , que también ayuda a poner las cosas en contexto. La zona euro está mucho mejor respaldada por oro que los Estados Unidos – casi 11.000 toneladas (incluyendo las reservas de países que no aparecen en este top ten) comparadas con apenas 8.000 toneladas. Esto, junto con la mayor cautela a la hora de expandir la base monetaria del Banco Central Europeo, sugiere que el valor del euro es más seguro que el del dólar a medio plazo. Aunque el gran riesgo, claro está, se encuentra en la presión política que se pueda ejercer sobre el Banco Central Europeo en caso de que algunos países empiecen a encontrar dificultades colocando su deuda pública.Así, poco a poco, me voy convenciendo a mí mismo de que a lo mejor no sería mala idea el comprar algo de oro.

Wednesday, 20 May 2009

Inversión en metales

A propósito de un intercambio en el blog de Juan Ramón Rallo sobre la inversión en oro y el patrón oro he producido este gráfico. Si tuviera que escoger uno de estos metales creo que en base a esta evidencia preferiría la plata. Su precio real está todavía por debajo del que tuvo entre 1975 y 1985 (y hasta seis veces inferior al precio que alcanzó entre diciembre de 1979 y marzo de 1980).



Actualización: Debería haber publicado esta anotación sólamente como un gráfico bonito e interesante. Dos correcciones.

(1) Resulta que durante gran parte de los 70 y culminando en enero de 1980 los hermanos Hunt intentaron acorralar (?) el mercado de la plata, de modo que el precio de la plata a finales del 79 / prinicipios del 80 está artificialmente alto, como seguramente también lo está en los años previos (más información en entrada sobre uno de los hermanos Hunt en wikipedia).

(2) El debate sobre el oro no era acerca de dónde invertir, sino de cómo preservar el valor. Con lo cual me surge la duda: ¿se puede decir que un activo que se depreció en términos reales un 60% entre 1987 y 1999 es un buen medio de preservar valor?

La cuenta corriente de España

Alberto Recarte y Lorenzo Ramírez han argumentado (por separado) en Libertad Digital que los datos recientes sobre el saldo de la cuenta corriente publicados por el Banco de España son positivos: muestran que los hogares y empresas españolas están haciendo el ajuste necesario ante la crisis incrementando su tasa de ahorro.

En una anotación en febrero analizaba estos datos y alcanzaba unas conclusiones distintas, así que me parece un buen momento para retomar el tema, actualizando los datos y expandiendo un poco el análisis. Mis conclusiones no cambian: los datos sugieren que el ajuste apenas ha comenzado y nos queda por delante un buen trecho.

Primero recordemos la magnitud del problema: los españoles hemos gastado en el último año 100.000 millones de euros más de los que hemos producido. Mes tras mes seguimos registrando déficits en el saldo de la cuenta corriente. De hecho el dato de febrero (el último del que disponemos) muestra un sorprendente repunte en el déficit mensual, siendo tan sólo el cuarto mes en la serie histórica en el que se rebasan los 10.000 euros.

No obstante, es cierto que desde mediados del año pasado, y en particular desde octubre, el déficit se ha empezado a cerrar, como muestra el gráfico. La suma móvil del déficit en los doce meses previos ha caído 14.400 millones de euros desde que en mayo del 2008 alcanzará los 113.600 millones. Es decir, ha caído el déficit un 11%, pero nos queda otro 89% antes de que podamos decir que estamos viviendo dentro de nuestras posibilidades.


Fuente: http://www.bde.es/infoest/htmls/capit17.htm

Es más, este ajuste se ha realizado en un entorno favorable: los precios de la energía han caído de forma dramática desde julio. Según el resumen estadístico anual de BP España consume alrededor de unos 1,6 millones de barriles de crudo diarios. Desde octubre, como muestra el gráfico, el precio del crudo Brent ha sido sustancialmente inferior al del mismo mes un año antes. Según mis cálculos, incluso compensando por la depreciación del euro con respecto al dólar, la caída en el precio del crudo ha supuesto un ahorro para España de 5.600 millones de euros entre octubre y febrero (un 58% de la reducción en el déficit por cuenta corriente durante el mismo periodo).



En conclusión: España sigue viviendo muy por encima de sus recursos; el ajuste que se ha producido en los últimos meses ha sido muy pequeño en relación al déficit; y el ajuste hasta ahora ha sido relativamente poco doloroso, ya que se ha debido en gran medida al ahorro que ha supuesto la reducción del precio del crudo.

Y mientras no se produzca este ajuste nuestra posición neta de inversión internacional seguirá deteriorándose y nuestra deuda externa seguirá creciendo, probablemente por encima de lo que prevé el Fondo Monetario Internacional.


Fuente: http://www.bde.es/infoest/htmls/capit17.htm

Previsiones FMI: deuda externa en % del PIB (eje izquierdo) y recursos dedicados a la financiación de la deuda en miles de euros (eje derecho)

Fuente: http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2009/cr09128.pdf

Tuesday, 19 May 2009

Negacionismo económico

Primero negaron la crisis (como documenta Marta Pérez-Cameselle). Ahora niegan la necesidad de ningún tipo de sacrificio. No necesitamos ni reforma del mercado laboral, ni reforma de las pensiones, ni reducción del déficit público.

Y ahora resulta que incluso se niegan a admitir que la deuda española haya perdido su triple A de Standard and Poor's. En este anuncio que aparece en la página 165 de la edición de junio 2009 de la revista Bloomberg Markets la pequeña franja gris debajo del logo del Tesoro Público sigue diciendo Aaa/AAA/AAA en referencia a los rátings de las tres principales agencias.


Como cristiano que soy este anuncio del Tesoro, equiparando la fe en Dios con la fe en el Tesoro Público español, me pareció un tanto blasfemo la primera vez que lo ví (la alusión al "In God we trust" de los billetes de dólar es clara). Pero pensaba que lo habrían jubilado cuando S&P redujo el ráting a AA+ en enero. Pero me confundí. No me dí cuenta de lo fácil que le resulta a este gobierno el continuar negando la realidad.

Monday, 18 May 2009

Déficit público: tale of two cities?

Me parece curiosa la comparación entre California y España. El cuadro siguiente presenta algunos datos comparativos:


Nota: Los datos fiscales de California se refieren a la previsión para 2009/10 contenida en los presupuestos presentados por Schwarzenegger si no se adoptan las medidas que él propone. Los datos fiscales de España se refieren a la suma móvil de los últimos doce meses que presenta el Banco de España en su boletín mensual (contabilidad nacional, cuentas del Estado central).

Nos parecemos bastante. Las finanzas públicas del estado norteamericano están en una situación más precaria. Mañana se celebrán unas elecciones de cuyo resultado puede depender que el estado quiebre, como informa el Economist. Los datos que presento en mi cuadro sugieren que el déficit público de California equivale a un 37% de sus gastos mientras que en España se trata de “tan sólo” un 24%. Esta comparación, sin embargo exagera la diferencia, porque:

(1) los datos de California son previsiones para el año que viene y los de España son los resultados reales de los últimos doce meses, que se espera que empeoren bastante en el próximo año;

(2) a los datos españoles hay que añadirles el déficit del resto de administraciones públicas, que en diciembre habían acumulado 10.000 millones de euros más en déficit (otra cifra que seguro que se excederá este año);

(3) en las elecciones de mañana en California se decide sobre varias propuestas para reducir el déficit mientras que en España, por lo que oímos en el debate del estado de la Nación, lo único que hay son propuestas para incrementar el déficit.

Así que incluso en nuestras finanzas públicas nos parecemos bastante. ¿Es adecuada una comparación entre una nación soberana como España y un estado de los Estados Unidos? Dado que ni California ni España tienen independencia monetaria yo no veo ninguna diferencia en términos de política económica pública que me sugiera que no debiera hacer la comparación.

Y sin embargo los mercados sí parece que les valoran de forma muy distinta. El rendimiento de la deuda pública a 10 años de California se sitúa 40 puntos básicos por encima de la española, como muestra el primer gráfico. El precio de los credit default swaps (CDS) de California se sitúa por encima de los 200 puntos básicos (llegó a sobrepasar los 500 puntos básicos en diciembre), mientras que los CDS sobre la deuda española se encuentran en los 70 puntos básicos (habiendo alcanzado casi 170 puntos en febrero). Y, finalmente, mientras Standard and Poor’s rebajaba de AAA a AA+ a España a finales de enero, a California la rebajaba de A+ a A dos semanas después.

A mí me parece un misterio.


Sunday, 17 May 2009

El impacto del estímulo fiscal en el desempleo - Estados Unidos

Una perla de Mankiw - ¿está fracasando el plan de estímulo fiscal en Estados Unidos o es la crisis más severa de lo que se pensaba cuando se puso en marcha el plan hace apenas cuatro meses? Es por estas anotaciones que me gusta (y por lo que por lo general a Paul Krugman le pone de los nervios).



Saturday, 16 May 2009

Déficit fiscal de Estados Unidos

Incorporo dos nuevos blogs a mi blog roll. El primero es el de Greg Mankiw, que a pesar de la mala prensa que se le ha dado últimamente es un economista de primera fila y a mi parecer tiene una posición mucho menos demagógica sobre como actuar ante la crisis que, por ejemplo, Paul Krugman.


El segundo es el blog de Andrew Sullivan sobre quien Intelligent Life (que de vez en cuando me envía el grupo del Economist por correo con la intención de que me suscriba) publicaba recientemente un interesante artículo.


El caso es que ambos blogs se están mostrando cada vez más escépticos ante los planes fiscales de la administración Obama, que el lunes pasado anunciaba que el déficit fiscal este año será 90.000 millones de dólares mayor de lo previsto en Febrero: ascenderá a 1.84 billones (españoles) de dólares, un 12.9% del PIB.

Friday, 15 May 2009

Riesgo de deflación en Estados Unidos

Como complemento a la anotación de ayer, hoy me enfoco en los datos de Abril del índice de precios al consumidor (CPI) de Estados Unidos que se han publicado hoy.
Como en España los precios en Estados Unidos también registraron su primera caída interanual en más de medio siglo en marzo. También, como en España la tendencia continúa en abril – a pesar de un incremento de 0,2% desde marzo la caída interanual es del 0,7%.

¿Hay riesgo de una deflación como la de los años 30? En la anotación de ayer indicaba que a mí me parece que se ha exagerado el riesgo. Aquí presento los datos.

Primero el gráfico que muestra la serie de datos histórica – muestra el IPC urbano estadounidense desde 1914 hasta ahora, y en el que una de las cosas que más resalta es la estabilidad de la inflación en el último cuarto de siglo.



Para comparar la situación actual con la de la Gran Depresión he creado otro gráfico a partir de los mismos datos, que muestra a lo largo del eje horizontal el IPC de la década 1925-1934 comparado con lo que llevamos desde el 2004. De este modo Octubre de 2008 y Octubre de 1929 coinciden en el mismo punto del eje horizontal, y queda ilustrada la deflación que tuvo lugar a partir de 1930 y que los gobiernos actuales quieren evitar a toda costa.

IPC en Estados Unidos, 1925-1934 y 2004-presente

Fuente: Bureau of Labor Statistics, www.bls.gov

¿Qué observaciones respecto al riesgo de deflación nos permite hacer este gráfico?

Por un lado tenemos indicios de que este riesgo se ha exagerado:

(1) Nuestro punto de partida es una inflación más elevada que la que había precedido a la crisis del 29. Por aquel entonces los precios ya habían estado sufriendo ligeras caídas durante cuatro años, mientras nosotros llevamos cuatro años con la inflación fluctuando entre el dos y el cuatro por ciento, con una rápida aceleración en la primera mitad de 2008 que culmina en una tasa del 5,6% en julio.

(2) La inflación subyacente (excluyendo alimentos y energía) de hecho sigue estando en torno al dos por ciento y a registrado un descenso muy poco pronunciado desde septiembre del año pasado.

(3) De hecho, la inflación subyacente estaba en niveles más bajos en enero de 2004 que ahora. La deceleración actual es muy similar a la que se registró entre 2001 y 2003 (que no se aprecia en este gráfico) y por eso me surge la pregunta de por qué tanta más agresividad por parte de los bancos centrales ahora.

Sin embargo, aquellos más preocupados por la deflación pueden argumentar que:

(1) Este es el resultado a pesar de la dramática creación de nuevas reservas por parte de la Reserva Federal a partir de noviembre del año pasado. Imagínese lo que hubiera ocurrido si no se hubiera impreso ese dinero.

(2) En los años 30 no se entra en la espiral deflacionista hasta siete meses después del crash. A estas alturas los precios todavía habían crecido en tasa interanual, así que si las circunstancias actuales fueran comparables empezaríamos a entrar en deflación a partir de este mes (mayo). El hecho de que ya estén cayendo los precios es por lo tanto preocupante.

(3) Y finalmente, está muy bien hacer un seguimiento de la inflación subyacente, pero al fin y al cabo las expectativas de los consumidores se forman sobre el total de su cesta de la compra, que incluye productos energéticos y alimentarios. La gran preocupación es que las expectativas empiecen a ser que habrá más caídas de precios y con ello se retrase aún más la recuperación del consumo privado.

Así que el panorama para Estados Unidos es ambiguo. Y reitero, este es un análisis de la situación norteamericana. Para España, sin la posibilidad de que devaluar nuestra moneda y con la actitud más conservadora del Banco Central Europeo, el riesgo de deflación es mucho mayor.

Thursday, 14 May 2009

Política monetaria: quantitative easing y tómbolas de destrucción de dinero

[Anotación larga y a lo mejor un poco complicada. Agradezco comentarios/correcciones, y si no por lo menos espero que los gráficos sean amenos!]

El artículo de Greg Mankiw en el New York Times en el que hacía su propuesta de destruir billetes de dólar por sorteo ha causada un auténtico torrente de tinta. Krugman se lanzó entusiasmado en apoyo de la idea y William Buiter, catedrático en la London School of Economics, daba alternativas un poco más prácticas de la misma idea. En Libertad Digital y en su blog Juan Ramón Rallo mientras tanto hacia una crítica feroz a la propuesta.

Con mi primera anotación sobre política monetaria pretendo intentar aclararme a mí mismo (y a aquellos que estén interesados) el trasfondo en el que surgen estas propuestas, lo que está ocurriendo en realidad (el famoso quantiative easing), y finalmente hacer algunas reflexiones acerca de lo que cabe esperar de las intervenciones que están realizando los bancos centrales.

El trasfondo
El trasfondo a estas propuestas es el miedo a una espiral deflacionista como la que se dio durante la Gran Depresión: entre octubre de 1929 y marzo de 1933 los precios en Estados Unidos cayeron un 27%. Como apuntaba Luis Hernández Arroyo la causa de esta deflación fue una contracción monetaria muy severa que las autoridades no remediaron.

El fuerte descenso de los precios desde mediados del año pasado a pesar de que la tasa de interés había bajado hasta prácticamente cero en EEUU y en el Reino Unido empezó a hacer pensar a los analistas económicos en la posibilidad de una deflación severa. Además, en diciembre/enero, empezaba a circular el siguiente gráfico de la Reserva Federal (Greg Mankiw hacia una anotación al respecto el 15 de enero en su blog). El gráfico muestra el money multiplier, la cantidad por la que se multiplica la base monetaria (reservas del banco central) en la economía – muestra que a partir de final de noviembre por cada dólar adicional de reservas la oferta monetaria se expandía menos de $1.



Es en este contexto en el que surge la preocupación por parte de Mankiw, Krugman y Buiter por explorar avenidas para continuar la política monetaria expansionista ahora que no se pueden bajar más los tipos de interés nominales.

Sin embargo, existen dos matices sobre estos datos que son importantes y que parecen restarle urgencia a la necesidad de continuar con una expansión monetaria agresiva: (1) a pesar de que la tasa interanual de inflación en EEUU y España es negativa, la inflación subyacente (excluyendo el precio de la energía) es aún positiva; (2) la drámatica caída en el money multiplier no es a consecuencia de una contracción de la oferta monetaria, sino del incremento en las reservas en el que ha resultado la política de quantitative easing.

Las intervenciones
Pero mientras los académicos (que eso es lo que son, por muy influyentes que sean) discuten sobre sus ideas de cómo aplicar el interés del -5% que piensan que necesitamos, los bancos centrales ya se han puesto manos a la obra. Están comprando activos en los mercados financieros con reservas recién creadas. Es el famoso quantitative easing, que asciende a 1,75 billiones (de los españoles, que son trillions en inglés) de dólares de la Reserva Federal (un 12% del PIB), 125.000 millones de libras del Banco de Inglaterra (un 10% del PIB) y 60.000 millones de euros del Banco Central Europeo (una miseria comparado con sus homólogos anglosajones, menos de un 1% del PIB de la eurozona).

¿Qué cabe esperar?
El Economist de esta semana decía que dado el riesgo de deflación y de inflación era preferible la segunda, y que la agresividad de los bancos centrales anglosajones está justificada porque los instrumentos que se están usando son nuevos y no sabemos cuán eficaces son. El semanario londinense se equivoca: quantitative easing no es más que un nombre sofisticado para la financiación de deuda y déficits a través de la creación de dinero. Y todos sabemos cuál es a dónde lleva eso: a la inflación. Y es que como dice Buiter, los bancos centrales nunca han tenido problemas en establecer tipos de interés negativos – lo hacen a través de la inflación [lo cual me hace preguntarme porque pierde el tiempo refinando las ideas de Mankiw, si implícitamente está reconociendo que no son necesarias].

Ahora bien, como el Economist yo también creo que ante el riesgo de deflación aplicar políticas inflacionistas está justificado. Sin embargo me surgen tres dudas: (1) ¿se ha exagerado el riesgo de deflación?; (2) ¿ha sido la reacción ante el riesgo desproporcionada en EEUU y en el Reino Unido?; (3) ¿es tan fácil corregir el curso de la inflación como sugiere el Economist?

Sobre la tercera duda, es interesante leer el intercambio inflación-deflación de Allan Meltzer con Paul Krugman en el New York Times. En él sugiere que en los últimos meses la Reserva Federal ha perdido su independencia, y ha estado actuando en gran medida bajo el mandato del Departamento del Tesoro. Dada la delicada situación fiscal de EEUU, con un déficit fiscal del 12% del PIB este año y reducciones muy graduales en años siguientes, duda de que dado el momento exista la voluntad política para combatir la aceleración de la inflación con subidas en los tipos de interés. Me permito extrapolar su argumento: la política de estímulo fiscal ha reducido el margen de maniobra de la política monetaria para evitar la deflación a corto plazo sin crear riesgos inflacionarios serios a medio-largo plazo.

¿Y los mercados cómo han reaccionado?
Es interesante observar el comportamiento de los bonos del estado en los mercados de renta fija y de los credit default swaps (CDS). Tres observaciones principales:

(1) Como resultado del anuncio del Banco de Inglaterra de que iba a comenzar su programe de quantitative easing, el rendimiento de los bonos británicos a 10 años cayó por primera vez por debajo del Bund en marzo. Fue una situación pasajera y ahora los analistas están preocupados por lo que pasará una vez que el Banco termine con su programa de adquisición de bonos. ¿Se disparará el rendimiento?

(2) El diferencial entre el rendimiento de la deuda a corto plazo (un año) y a largo plazo (diez años) sigue incrementando. El gráfico ilustra el caso alemán – en diciembre el diferencial era de apenas 100 puntos básicos y ahora parece que va camino de los 300. Lo que implican estos datos es que los mercados prevén una subida significativa del rendimiento a medio plazo.

Rendimiento de la deuda pública (% anual)

Fuente: Bloomberg

(3) Por último, y a petición de Charles Butler vuelvo a incluir una actualización del precio de los CDS (abajo). Como él preveía parece que los mercados vieron el anuncio por parte del Banco Central Europeo de que iba a adquirir 60.000 millones en activos como una demostración de que el banco podría estar dispuesto a comprar deuda pública de la eurozona en apoyo de miembros en dificultades – el precio del CDS sobre deuda española a diez años caía por debajo de los 80 puntos básicos por primera vez desde principios de noviembre.

Para concluir
Las preguntas clave con respuestas algo especulativas para concluir:

(1) ¿Han actuado demasiado pronto y de forma demasiado agresiva la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra con su quantitative easing? Es una posibilidad: la inflación subyacente todavía es positiva; el famoso gráfico del money multiplier no demuestra que la oferta monetaria se haya contraído en EEUU (no lo ha hecho); crear una base monetaria adicional de más del 10% del PIB parece excesivo en este contexto.

(2) ¿Dada la posición fiscal tan precaria de esos dos países va a existir la voluntad política para contraer la oferta monetaria y evitar una inflación galopante cuando llegue el momento? Es posible que no: la necesidad de financiación del sector público en ambos países va a rondar el 12% este año, un déficit que se espera cerrar muy gradualmente. Es ese contexto incrementos en las tasas de interés significativos podrían resultar en una crisis de solvencia y liquidez para el Estado.

(3) ¿Cuáles serían las consecuencias si no se controla un repunte de la inflación? En última instancia, la inflación acabaría descontrolada, lo que llevaría a más y más gente a abandonar la moneda en cuestión por otras divisas no inflacionarias (pregúntenselo a los ecuatorianos o los pobres zimbabuénses) e incluso podría haber aquellos que decidieran volver a preservar el valor de su riqueza acumulando oro, como temía Martin Wolf en su columna la semana pasada. De hecho el precio actual del oro sugiere que muchos inversores ya están haciendo precisamente eso.







Wednesday, 13 May 2009

Estado y futuro de la nación

¿Hubo algo en el debate sobre el estado de la nación que pueda hacernos creer que la Comisión Europea se equivoca?

Sus últimas previsiones son más detalladas de lo que me habían sugerido las informaciones recogidas en la prensa cuando se publicaron a finales de Abril. Y es que el informe contiene previsiones de crecimiento para cada trimestre de aquí a final de 2010 (ver cuadro número 2 en la página 134). Lo que muestran esas previsiones es que España será la única economía de la Unión Europea que se contraerá en cada uno de los cuatro trimestres de 2010 – la única de 27 economías.

El gráfico muestra claramente como espera la Comisión que la recuperación sea mucho más gradual en España que en el resto de las economías importantes – de hecho la recuperación no está prevista en el horizonte de las previsiones.


Tuesday, 12 May 2009

Irlanda y España

Este fin de semana visitamos Cork, la segunda ciudad más importante de la República de Irlanda. Mi hermano, junto con un grupo de trabajadores españoles está ahí realizando trabajos en una central eléctrica de ciclo combinado, que usan gas natural como combustible para producir electricidad. Me surgen tres reflexiones por los tres días que hemos pasado ahí.

La primera, y que supongo que es una que yo ya he vivido en carne propia una década entera, es que el libre tránsito de personas dentro de la Unión Europea es una auténtica bendición. Los trabajadores de La Naval de Sestao hace tres semanas se quejaban de la competencia desleal que suponían las subcontratas a empresas que emplean obra de mano más flexible y más barata. Decía El País que el 25% de españoles prefieren que se prime la nacionalidad sobre la capacidad. Harían bien los que piensan así en darse cuenta de que con estas actitudes hacen peligrar las subcontratas y los empleos de españoles en otras partes de la Unión Europea.

Segundo, la burbuja crediticia y su estallido han sido mucho más brutales en Irlanda que en España. Los siguientes gráficos ilustran las previsiones que publicaba la Comisión Europea hace tres semanas: la economía irlandesa se contraerá en torno al 9% en 2009 y el déficit público rondará el 12% este año y el 16% el que viene. Y a pesar de ello la tasa de paro irlandés está y estará cinco puntos porcentuales por debajo de la española – un ejemplo más, si es que lo necesitábamos, de que algo anda muy mal con el mercado laboral español y que más protección no es la solución.



La tercera reflexión tiene que ver con la energía. El estudio sobre el impacto de la inversión pública española en energía renovable de Gabriel Calzada, Raquel Merino y Juan Ramón Rallo ha tenido un éxito mediático internacional sorprendente – la evidencia nos dice que estas energías tienen un coste muy real en términos de trabajos que se pierden en el resto de la economía y tarifas eléctricas más altas para los consumidores. El libro de David MacKay, Sustainable Energy: Without the Hot Air, también ilustra claramente los límites de la energía renovable para cubrir nuestras necesidades energéticas actuales.

Al mismo tiempo, la inversión en centrales térmicas (que usan carbón como combustible) está cayendo – en EEUU el Economist informaba esta semana que el número de centrales planificadas ha caído un 60% en los últimos cinco años y en 2008 se añadieron 5.5 GW nuevos de potencia en la red mientras se perdían 12.5 GW. Y por último, sabemos que cualesquiera que sean sus ventajas el mayor inconveniente de la energía nuclear es que una vez que se toma la decisión de apostar por ella habría que esperar alrededor de unos seis o siete años antes de que se produzca el primer kilovatio.

¿Resultado? Pues parece que a medio plazo el futuro son las centrales de ciclo combinado. Ventajas del gas natural: más o menos un 50% de emisiones de CO2 por kwh de electricidad producida que el carbón; se puede montar una central desde cero en poco más de dos años; la inversión inicial es menor que la de las energías renovables, la energía nuclear e incluso las central térmicas; y durante los próximos dos años habrá combustible abundante y barato (ver gráficos). Otra ventaja para España: parece que tenemos empresas que son competitivas a nivel global en la ingeniería y tecnología de las centrales de ciclo combinado.

El precio del gas natural ha caído incluso más dramáticamente que el petróleo en los últimos meses...


... y con la oferta de gas natural licuado expandiéndose un 30% (70 millones de toneladas adicionales) este año y el siguiente, la tendencia seguramente no cambiará

Fuente: Potten and Partners, 2009

Friday, 8 May 2009

Fiscal deficits: lessons from the world's second fastest growing economy

Let us be honest. Some of us, Spaniards who enjoy economic data, are rather jealous of Anglo-Saxon countries. The public authorities in the US and the UK show a degree of transparency when it comes to public finances that we can only marvel at.(*) For any reasonable forecast of what might happen to the public sector deficit and to public debt for the current year, let alone years further out, we do better to monitor the IMF and EU Commission press releases than anything that comes out of el Ministerio de Economía or el Banco de España, even if it has regained some degree of independence in recent months.

The chart below shows the standard public deficit and borrowing requirement forecasts released by Her Majesty’s Treasury two weeks ago. Of course they are scary, and it is widely acknowledged that they are hopelessly optimistic. But the point is that the British public can have an open debate on the basis of official government statistics and forecasts. In Spain we are made to choose between the view of external bodies or the vague Government pronouncements that invariably follow.

United Kingdom's fiscal deficits and borrowing requirements
Source: Her Majesty's Treasury, 2009

In any case, the US and the UK are heading towards public sector borrowing well in excess of 10% of GDP this year and similar rates a few years into the future. Spain’s deficits and borrowing requirements might be 2 percentage points below theirs, mostly as a result of our much better starting point (a surplus of 2% of GDP in 2007). The scary thing about all this is that we all become hostage to the bond markets, as this blog has argued from its inception four months ago. What happens if investors start requiring much higher yields from government bonds?

I have a real world example which might hold some lessons for us, whether American, British or Spanish. The source of the lessons is rather unusual: a small African country with a total GDP of no more than $5 billion, which I happen to know rather well. Malawi went through a fiscal crisis and recovered from it as has been well documented by my former colleague Alan Whitworth. What strikes me the most are the potential parallels between Malawi’s story during 2000-2009 and what might happen over here.

As the chart below shows Malawi run huge budget deficits for five consecutive years (2000-2004), with the domestic borrowing requirement being in excess of 20% of budgeted domestic public expenditure for the first four years. The results were dramatic. The stock of debt AND interest rates increased dramatically, so that in 2003/04 28% of all domestic expenditure was being used to finance interest payments.



How did Malawi get out of spiralling into an oblivion of debt and ruin? From 2004 the government committed itself to fiscal discipline with the advice and support of the IMF, balancing the books for the first time in their short democratic history. Five years later Malawi’s government spends less than 10% of its domestic expenditure on interest and the IMF expects it to grow at close to 7% in 2009 (the Economist’s forecasts earlier this year expected Malawi to be the second fastest growing economy in the world this year after Qatar!).

Malawi has a general election on 19 May. Despite its track record on the macro-economy, the President’s re-election is not assured. The important thing, however, is that whoever wins has seen the benefits of fiscal discipline and can be expected to remain committed to it.

Will our leaders in the US, the UK and Spain show us, the people that fund them, the path they intend to follow to balance the books in the medium term? None of them have done it thus far because they know that the process will be painful.

(*) An illustration of the extent of this transparency, which goes well beyond macroeconomic aggregates, is given by the outraged front-page headlines in virtually every newspaper about Gordon Brown’s domestic cleaning arrangements. Getting similar headlines in Spain, which does happen, is always the result of tough investigative journalism which is always disputed by the culprits leaving the public in a state of confusion.

Tuesday, 5 May 2009

UK public spending in historical context


Prompted by some discussion on Thatcher's legacy at Albert Esplugas' blog I produced this chart. I find it very interesting, not least because of the long historical perpective, almost worthy of Wonkapistas. What do you think?

Sunday, 3 May 2009

Las dos velocidades del mercado laboral español

El debate de anoche en Libertad Digital me ayudó a entender mejor lo que ocurre con el mercado laboral en España. No se me aclararon las ideas por lo que se dijo en el debate, sino más bien por el hecho de que las dos posiciones representadas, tan opuestas y tan lejos la una de la otra, eran una ilustración perfecta del problema.

Por un lado los dos sindicalistas, con muchas batallas a sus espaldas, velan por los intereses de aquellos trabajadores con contratados indefinidos y por un sistema de pensiones que les ha de beneficiar dentro de no mucho tiempo. Proponen que el mercado laboral español es ya demasiado flexible: no hay más que mirar la tasa de temporalidad, la más alta de la Unión Europea como se ve en el gráfico, o el ritmo al que se está despidiendo a la gente (una argumentación igual a la que hizo hace unos días Elena Salgado).



Por otro lado, dos jóvenes liberales asalariados defienden la necesidad de reformar un mercado laboral que es el más rígido de la OCDE, como demuestran la posición número 160 en el indicador de la encuesta Doing Business del Banco Mundial (analizada en una anotación anterior) y mucho más elocuentemente nuestros cuatro millones de parados. También se muestran preocupados por lo que implica el sistema de pensiones actual para los trabajadores de su generación.

Ránking global de flexibilidad del mercado laboral

Fuente: Doing Business 2009, Banco Mundial

Y es que, aunque no se dijo durante el debate, quedaba claramente ilustrado por las dos perspectivas que se presentaban: el mercado laboral español es un mercado de dos velocidades. Es así como se puede explicar que parezca que los dos puntos de vista tengan razón.

Lo que ocurre es que de la población activa de 23 millones una mitad, aquellos asalariados con contratos indefinidos, tienen unas garantías y un nivel de protección sin igual dentro de la OCDE. Y la protección de esos 11,8 millones de trabajadores que tanto defienden los sindicatos no sale gratis.

Los que pagan esos derechos son los más desprotegidos, los que en muchos casos son los más débiles. Es la otra mitad de la población activa: los asalariados con contratos temporales, los trabajadores por cuenta propia y los parados. Es con ellos con los que se ha cebado el paro en los últimos 12 meses. Y es que el incremento en 1,8 millones de parados es el reflejo de una caída de un 10% en el número de trabajadores por cuenta propia, la caída den un 20% en el número de asalariados con contratos temporales y las nuevas incorporaciones a la población activa. Es lo que intenta ilustrar el gráfico, aunque no sé si lo consigue.



¿Pero cómo contribuye este sistema de dos velocidades a una mayor tasa de paro? Lo mencionaba de pasada Lorenzo Ramírez durante el debate y yo creo que se trata del quid de la cuestión. Si una empresa tiene que ahorrarse 3.000 euros al mes y tiene un trabajador con contrato indefinido que cobra 3.000 euros al mes y tres trabajadores con contrato temporal cobrando 1.000 euros al mes, ¿qué hará? Puede que al empresario le sea más valiosa la contribución de los tres trabajadores temporales, pero dado el gasto asociado con prescindir de los servicios del trabajador fijo la probabilidad de que se queden sin trabajo tres personas en vez de una es mucho mayor.

La conclusión final es que en España una mitad de la población está pagando los excesivos privilegios de la otra, y los que están pagando son los más débiles. La reforma laboral, que en realidad sí consiste en el recorte de la protección de una gran parte de los trabajadores, no se trata de acomodar las demandas de capitalistas avariciosos, de empresarios sin escrúpulos. Se trata de un ejercicio necesario de justicia social y solidaridad con los más desprotegidos: trabajadores por cuenta propia, asalariados con contratos temporales y parados, la mitad de nuestra población activa, 11,3 millones de personas. ¡A ver si nos enteramos!