Inversión en metales

A propósito de un intercambio en el blog de Juan Ramón Rallo sobre la inversión en oro y el patrón oro he producido este gráfico. Si tuviera que escoger uno de estos metales creo que en base a esta evidencia preferiría la plata. Su precio real está todavía por debajo del que tuvo entre 1975 y 1985 (y hasta seis veces inferior al precio que alcanzó entre diciembre de 1979 y marzo de 1980).



Actualización: Debería haber publicado esta anotación sólamente como un gráfico bonito e interesante. Dos correcciones.

(1) Resulta que durante gran parte de los 70 y culminando en enero de 1980 los hermanos Hunt intentaron acorralar (?) el mercado de la plata, de modo que el precio de la plata a finales del 79 / prinicipios del 80 está artificialmente alto, como seguramente también lo está en los años previos (más información en entrada sobre uno de los hermanos Hunt en wikipedia).

(2) El debate sobre el oro no era acerca de dónde invertir, sino de cómo preservar el valor. Con lo cual me surge la duda: ¿se puede decir que un activo que se depreció en términos reales un 60% entre 1987 y 1999 es un buen medio de preservar valor?

La cuenta corriente de España

Alberto Recarte y Lorenzo Ramírez han argumentado (por separado) en Libertad Digital que los datos recientes sobre el saldo de la cuenta corriente publicados por el Banco de España son positivos: muestran que los hogares y empresas españolas están haciendo el ajuste necesario ante la crisis incrementando su tasa de ahorro.

En una anotación en febrero analizaba estos datos y alcanzaba unas conclusiones distintas, así que me parece un buen momento para retomar el tema, actualizando los datos y expandiendo un poco el análisis. Mis conclusiones no cambian: los datos sugieren que el ajuste apenas ha comenzado y nos queda por delante un buen trecho.

Primero recordemos la magnitud del problema: los españoles hemos gastado en el último año 100.000 millones de euros más de los que hemos producido. Mes tras mes seguimos registrando déficits en el saldo de la cuenta corriente. De hecho el dato de febrero (el último del que disponemos) muestra un sorprendente repunte en el déficit mensual, siendo tan sólo el cuarto mes en la serie histórica en el que se rebasan los 10.000 euros.

No obstante, es cierto que desde mediados del año pasado, y en particular desde octubre, el déficit se ha empezado a cerrar, como muestra el gráfico. La suma móvil del déficit en los doce meses previos ha caído 14.400 millones de euros desde que en mayo del 2008 alcanzará los 113.600 millones. Es decir, ha caído el déficit un 11%, pero nos queda otro 89% antes de que podamos decir que estamos viviendo dentro de nuestras posibilidades.


Fuente: http://www.bde.es/infoest/htmls/capit17.htm

Es más, este ajuste se ha realizado en un entorno favorable: los precios de la energía han caído de forma dramática desde julio. Según el resumen estadístico anual de BP España consume alrededor de unos 1,6 millones de barriles de crudo diarios. Desde octubre, como muestra el gráfico, el precio del crudo Brent ha sido sustancialmente inferior al del mismo mes un año antes. Según mis cálculos, incluso compensando por la depreciación del euro con respecto al dólar, la caída en el precio del crudo ha supuesto un ahorro para España de 5.600 millones de euros entre octubre y febrero (un 58% de la reducción en el déficit por cuenta corriente durante el mismo periodo).



En conclusión: España sigue viviendo muy por encima de sus recursos; el ajuste que se ha producido en los últimos meses ha sido muy pequeño en relación al déficit; y el ajuste hasta ahora ha sido relativamente poco doloroso, ya que se ha debido en gran medida al ahorro que ha supuesto la reducción del precio del crudo.

Y mientras no se produzca este ajuste nuestra posición neta de inversión internacional seguirá deteriorándose y nuestra deuda externa seguirá creciendo, probablemente por encima de lo que prevé el Fondo Monetario Internacional.


Fuente: http://www.bde.es/infoest/htmls/capit17.htm

Previsiones FMI: deuda externa en % del PIB (eje izquierdo) y recursos dedicados a la financiación de la deuda en miles de euros (eje derecho)

Fuente: http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2009/cr09128.pdf

Negacionismo económico

Primero negaron la crisis (como documenta Marta Pérez-Cameselle). Ahora niegan la necesidad de ningún tipo de sacrificio. No necesitamos ni reforma del mercado laboral, ni reforma de las pensiones, ni reducción del déficit público.

Y ahora resulta que incluso se niegan a admitir que la deuda española haya perdido su triple A de Standard and Poor's. En este anuncio que aparece en la página 165 de la edición de junio 2009 de la revista Bloomberg Markets la pequeña franja gris debajo del logo del Tesoro Público sigue diciendo Aaa/AAA/AAA en referencia a los rátings de las tres principales agencias.

Como cristiano que soy este anuncio del Tesoro, equiparando la fe en Dios con la fe en el Tesoro Público español, me pareció un tanto blasfemo la primera vez que lo ví (la alusión al "In God we trust" de los billetes de dólar es clara). Pero pensaba que lo habrían jubilado cuando S&P redujo el ráting a AA+ en enero. Pero me confundí. No me dí cuenta de lo fácil que le resulta a este gobierno el continuar negando la realidad.

Déficit público: tale of two cities?

Me parece curiosa la comparación entre California y España. El cuadro siguiente presenta algunos datos comparativos:


Nota: Los datos fiscales de California se refieren a la previsión para 2009/10 contenida en los presupuestos presentados por Schwarzenegger si no se adoptan las medidas que él propone. Los datos fiscales de España se refieren a la suma móvil de los últimos doce meses que presenta el Banco de España en su boletín mensual (contabilidad nacional, cuentas del Estado central).

Nos parecemos bastante. Las finanzas públicas del estado norteamericano están en una situación más precaria. Mañana se celebrán unas elecciones de cuyo resultado puede depender que el estado quiebre, como informa el Economist. Los datos que presento en mi cuadro sugieren que el déficit público de California equivale a un 37% de sus gastos mientras que en España se trata de “tan sólo” un 24%. Esta comparación, sin embargo exagera la diferencia, porque:

(1) los datos de California son previsiones para el año que viene y los de España son los resultados reales de los últimos doce meses, que se espera que empeoren bastante en el próximo año;

(2) a los datos españoles hay que añadirles el déficit del resto de administraciones públicas, que en diciembre habían acumulado 10.000 millones de euros más en déficit (otra cifra que seguro que se excederá este año);

(3) en las elecciones de mañana en California se decide sobre varias propuestas para reducir el déficit mientras que en España, por lo que oímos en el debate del estado de la Nación, lo único que hay son propuestas para incrementar el déficit.

Así que incluso en nuestras finanzas públicas nos parecemos bastante. ¿Es adecuada una comparación entre una nación soberana como España y un estado de los Estados Unidos? Dado que ni California ni España tienen independencia monetaria yo no veo ninguna diferencia en términos de política económica pública que me sugiera que no debiera hacer la comparación.

Y sin embargo los mercados sí parece que les valoran de forma muy distinta. El rendimiento de la deuda pública a 10 años de California se sitúa 40 puntos básicos por encima de la española, como muestra el primer gráfico. El precio de los credit default swaps (CDS) de California se sitúa por encima de los 200 puntos básicos (llegó a sobrepasar los 500 puntos básicos en diciembre), mientras que los CDS sobre la deuda española se encuentran en los 70 puntos básicos (habiendo alcanzado casi 170 puntos en febrero). Y, finalmente, mientras Standard and Poor’s rebajaba de AAA a AA+ a España a finales de enero, a California la rebajaba de A+ a A dos semanas después.

A mí me parece un misterio.

El impacto del estímulo fiscal en el desempleo - Estados Unidos

Una perla de Mankiw - ¿está fracasando el plan de estímulo fiscal en Estados Unidos o es la crisis más severa de lo que se pensaba cuando se puso en marcha el plan hace apenas cuatro meses? Es por estas anotaciones que me gusta (y por lo que por lo general a Paul Krugman le pone de los nervios).

Déficit fiscal de Estados Unidos

Incorporo dos nuevos blogs a mi blog roll. El primero es el de Greg Mankiw, que a pesar de la mala prensa que se le ha dado últimamente es un economista de primera fila y a mi parecer tiene una posición mucho menos demagógica sobre como actuar ante la crisis que, por ejemplo, Paul Krugman.

El segundo es el blog de Andrew Sullivan sobre quien Intelligent Life (que de vez en cuando me envía el grupo del Economist por correo con la intención de que me suscriba) publicaba recientemente un interesante artículo.

El caso es que ambos blogs se están mostrando cada vez más escépticos ante los planes fiscales de la administración Obama, que el lunes pasado anunciaba que el déficit fiscal este año será 90.000 millones de dólares mayor de lo previsto en Febrero: ascenderá a 1.84 billones (españoles) de dólares, un 12.9% del PIB.

Riesgo de deflación en Estados Unidos

Como complemento a la anotación de ayer, hoy me enfoco en los datos de Abril del índice de precios al consumidor (CPI) de Estados Unidos que se han publicado hoy.
Como en España los precios en Estados Unidos también registraron su primera caída interanual en más de medio siglo en marzo. También, como en España la tendencia continúa en abril – a pesar de un incremento de 0,2% desde marzo la caída interanual es del 0,7%.

¿Hay riesgo de una deflación como la de los años 30? En la anotación de ayer indicaba que a mí me parece que se ha exagerado el riesgo. Aquí presento los datos.

Primero el gráfico que muestra la serie de datos histórica – muestra el IPC urbano estadounidense desde 1914 hasta ahora, y en el que una de las cosas que más resalta es la estabilidad de la inflación en el último cuarto de siglo.



Para comparar la situación actual con la de la Gran Depresión he creado otro gráfico a partir de los mismos datos, que muestra a lo largo del eje horizontal el IPC de la década 1925-1934 comparado con lo que llevamos desde el 2004. De este modo Octubre de 2008 y Octubre de 1929 coinciden en el mismo punto del eje horizontal, y queda ilustrada la deflación que tuvo lugar a partir de 1930 y que los gobiernos actuales quieren evitar a toda costa.

IPC en Estados Unidos, 1925-1934 y 2004-presente

Fuente: Bureau of Labor Statistics, www.bls.gov

¿Qué observaciones respecto al riesgo de deflación nos permite hacer este gráfico?

Por un lado tenemos indicios de que este riesgo se ha exagerado:

(1) Nuestro punto de partida es una inflación más elevada que la que había precedido a la crisis del 29. Por aquel entonces los precios ya habían estado sufriendo ligeras caídas durante cuatro años, mientras nosotros llevamos cuatro años con la inflación fluctuando entre el dos y el cuatro por ciento, con una rápida aceleración en la primera mitad de 2008 que culmina en una tasa del 5,6% en julio.

(2) La inflación subyacente (excluyendo alimentos y energía) de hecho sigue estando en torno al dos por ciento y a registrado un descenso muy poco pronunciado desde septiembre del año pasado.

(3) De hecho, la inflación subyacente estaba en niveles más bajos en enero de 2004 que ahora. La deceleración actual es muy similar a la que se registró entre 2001 y 2003 (que no se aprecia en este gráfico) y por eso me surge la pregunta de por qué tanta más agresividad por parte de los bancos centrales ahora.

Sin embargo, aquellos más preocupados por la deflación pueden argumentar que:

(1) Este es el resultado a pesar de la dramática creación de nuevas reservas por parte de la Reserva Federal a partir de noviembre del año pasado. Imagínese lo que hubiera ocurrido si no se hubiera impreso ese dinero.

(2) En los años 30 no se entra en la espiral deflacionista hasta siete meses después del crash. A estas alturas los precios todavía habían crecido en tasa interanual, así que si las circunstancias actuales fueran comparables empezaríamos a entrar en deflación a partir de este mes (mayo). El hecho de que ya estén cayendo los precios es por lo tanto preocupante.

(3) Y finalmente, está muy bien hacer un seguimiento de la inflación subyacente, pero al fin y al cabo las expectativas de los consumidores se forman sobre el total de su cesta de la compra, que incluye productos energéticos y alimentarios. La gran preocupación es que las expectativas empiecen a ser que habrá más caídas de precios y con ello se retrase aún más la recuperación del consumo privado.

Así que el panorama para Estados Unidos es ambiguo. Y reitero, este es un análisis de la situación norteamericana. Para España, sin la posibilidad de que devaluar nuestra moneda y con la actitud más conservadora del Banco Central Europeo, el riesgo de deflación es mucho mayor.

Política monetaria: quantitative easing y tómbolas de destrucción de dinero

[Anotación larga y a lo mejor un poco complicada. Agradezco comentarios/correcciones, y si no por lo menos espero que los gráficos sean amenos!]

El artículo de Greg Mankiw en el New York Times en el que hacía su propuesta de destruir billetes de dólar por sorteo ha causada un auténtico torrente de tinta. Krugman se lanzó entusiasmado en apoyo de la idea y William Buiter, catedrático en la London School of Economics, daba alternativas un poco más prácticas de la misma idea. En Libertad Digital y en su blog Juan Ramón Rallo mientras tanto hacia una crítica feroz a la propuesta.

Con mi primera anotación sobre política monetaria pretendo intentar aclararme a mí mismo (y a aquellos que estén interesados) el trasfondo en el que surgen estas propuestas, lo que está ocurriendo en realidad (el famoso quantiative easing), y finalmente hacer algunas reflexiones acerca de lo que cabe esperar de las intervenciones que están realizando los bancos centrales.

El trasfondo
El trasfondo a estas propuestas es el miedo a una espiral deflacionista como la que se dio durante la Gran Depresión: entre octubre de 1929 y marzo de 1933 los precios en Estados Unidos cayeron un 27%. Como apuntaba Luis Hernández Arroyo la causa de esta deflación fue una contracción monetaria muy severa que las autoridades no remediaron.

El fuerte descenso de los precios desde mediados del año pasado a pesar de que la tasa de interés había bajado hasta prácticamente cero en EEUU y en el Reino Unido empezó a hacer pensar a los analistas económicos en la posibilidad de una deflación severa. Además, en diciembre/enero, empezaba a circular el siguiente gráfico de la Reserva Federal (Greg Mankiw hacia una anotación al respecto el 15 de enero en su blog). El gráfico muestra el money multiplier, la cantidad por la que se multiplica la base monetaria (reservas del banco central) en la economía – muestra que a partir de final de noviembre por cada dólar adicional de reservas la oferta monetaria se expandía menos de $1.



Es en este contexto en el que surge la preocupación por parte de Mankiw, Krugman y Buiter por explorar avenidas para continuar la política monetaria expansionista ahora que no se pueden bajar más los tipos de interés nominales.

Sin embargo, existen dos matices sobre estos datos que son importantes y que parecen restarle urgencia a la necesidad de continuar con una expansión monetaria agresiva: (1) a pesar de que la tasa interanual de inflación en EEUU y España es negativa, la inflación subyacente (excluyendo el precio de la energía) es aún positiva; (2) la drámatica caída en el money multiplier no es a consecuencia de una contracción de la oferta monetaria, sino del incremento en las reservas en el que ha resultado la política de quantitative easing.

Las intervenciones
Pero mientras los académicos (que eso es lo que son, por muy influyentes que sean) discuten sobre sus ideas de cómo aplicar el interés del -5% que piensan que necesitamos, los bancos centrales ya se han puesto manos a la obra. Están comprando activos en los mercados financieros con reservas recién creadas. Es el famoso quantitative easing, que asciende a 1,75 billiones (de los españoles, que son trillions en inglés) de dólares de la Reserva Federal (un 12% del PIB), 125.000 millones de libras del Banco de Inglaterra (un 10% del PIB) y 60.000 millones de euros del Banco Central Europeo (una miseria comparado con sus homólogos anglosajones, menos de un 1% del PIB de la eurozona).

¿Qué cabe esperar?
El Economist de esta semana decía que dado el riesgo de deflación y de inflación era preferible la segunda, y que la agresividad de los bancos centrales anglosajones está justificada porque los instrumentos que se están usando son nuevos y no sabemos cuán eficaces son. El semanario londinense se equivoca: quantitative easing no es más que un nombre sofisticado para la financiación de deuda y déficits a través de la creación de dinero. Y todos sabemos cuál es a dónde lleva eso: a la inflación. Y es que como dice Buiter, los bancos centrales nunca han tenido problemas en establecer tipos de interés negativos – lo hacen a través de la inflación [lo cual me hace preguntarme porque pierde el tiempo refinando las ideas de Mankiw, si implícitamente está reconociendo que no son necesarias].

Ahora bien, como el Economist yo también creo que ante el riesgo de deflación aplicar políticas inflacionistas está justificado. Sin embargo me surgen tres dudas: (1) ¿se ha exagerado el riesgo de deflación?; (2) ¿ha sido la reacción ante el riesgo desproporcionada en EEUU y en el Reino Unido?; (3) ¿es tan fácil corregir el curso de la inflación como sugiere el Economist?

Sobre la tercera duda, es interesante leer el intercambio inflación-deflación de Allan Meltzer con Paul Krugman en el New York Times. En él sugiere que en los últimos meses la Reserva Federal ha perdido su independencia, y ha estado actuando en gran medida bajo el mandato del Departamento del Tesoro. Dada la delicada situación fiscal de EEUU, con un déficit fiscal del 12% del PIB este año y reducciones muy graduales en años siguientes, duda de que dado el momento exista la voluntad política para combatir la aceleración de la inflación con subidas en los tipos de interés. Me permito extrapolar su argumento: la política de estímulo fiscal ha reducido el margen de maniobra de la política monetaria para evitar la deflación a corto plazo sin crear riesgos inflacionarios serios a medio-largo plazo.

¿Y los mercados cómo han reaccionado?
Es interesante observar el comportamiento de los bonos del estado en los mercados de renta fija y de los credit default swaps (CDS). Tres observaciones principales:

(1) Como resultado del anuncio del Banco de Inglaterra de que iba a comenzar su programe de quantitative easing, el rendimiento de los bonos británicos a 10 años cayó por primera vez por debajo del Bund en marzo. Fue una situación pasajera y ahora los analistas están preocupados por lo que pasará una vez que el Banco termine con su programa de adquisición de bonos. ¿Se disparará el rendimiento?

(2) El diferencial entre el rendimiento de la deuda a corto plazo (un año) y a largo plazo (diez años) sigue incrementando. El gráfico ilustra el caso alemán – en diciembre el diferencial era de apenas 100 puntos básicos y ahora parece que va camino de los 300. Lo que implican estos datos es que los mercados prevén una subida significativa del rendimiento a medio plazo.

Rendimiento de la deuda pública (% anual)

Fuente: Bloomberg

(3) Por último, y a petición de Charles Butler vuelvo a incluir una actualización del precio de los CDS (abajo). Como él preveía parece que los mercados vieron el anuncio por parte del Banco Central Europeo de que iba a adquirir 60.000 millones en activos como una demostración de que el banco podría estar dispuesto a comprar deuda pública de la eurozona en apoyo de miembros en dificultades – el precio del CDS sobre deuda española a diez años caía por debajo de los 80 puntos básicos por primera vez desde principios de noviembre.

Para concluir
Las preguntas clave con respuestas algo especulativas para concluir:

(1) ¿Han actuado demasiado pronto y de forma demasiado agresiva la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra con su quantitative easing? Es una posibilidad: la inflación subyacente todavía es positiva; el famoso gráfico del money multiplier no demuestra que la oferta monetaria se haya contraído en EEUU (no lo ha hecho); crear una base monetaria adicional de más del 10% del PIB parece excesivo en este contexto.

(2) ¿Dada la posición fiscal tan precaria de esos dos países va a existir la voluntad política para contraer la oferta monetaria y evitar una inflación galopante cuando llegue el momento? Es posible que no: la necesidad de financiación del sector público en ambos países va a rondar el 12% este año, un déficit que se espera cerrar muy gradualmente. Es ese contexto incrementos en las tasas de interés significativos podrían resultar en una crisis de solvencia y liquidez para el Estado.

(3) ¿Cuáles serían las consecuencias si no se controla un repunte de la inflación? En última instancia, la inflación acabaría descontrolada, lo que llevaría a más y más gente a abandonar la moneda en cuestión por otras divisas no inflacionarias (pregúntenselo a los ecuatorianos o los pobres zimbabuénses) e incluso podría haber aquellos que decidieran volver a preservar el valor de su riqueza acumulando oro, como temía Martin Wolf en su columna la semana pasada. De hecho el precio actual del oro sugiere que muchos inversores ya están haciendo precisamente eso.

Estado y futuro de la nación

¿Hubo algo en el debate sobre el estado de la nación que pueda hacernos creer que la Comisión Europea se equivoca?

Sus últimas previsiones son más detalladas de lo que me habían sugerido las informaciones recogidas en la prensa cuando se publicaron a finales de Abril. Y es que el informe contiene previsiones de crecimiento para cada trimestre de aquí a final de 2010 (ver cuadro número 2 en la página 134). Lo que muestran esas previsiones es que España será la única economía de la Unión Europea que se contraerá en cada uno de los cuatro trimestres de 2010 – la única de 27 economías.

El gráfico muestra claramente como espera la Comisión que la recuperación sea mucho más gradual en España que en el resto de las economías importantes – de hecho la recuperación no está prevista en el horizonte de las previsiones.

Irlanda y España

Este fin de semana visitamos Cork, la segunda ciudad más importante de la República de Irlanda. Mi hermano, junto con un grupo de trabajadores españoles está ahí realizando trabajos en una central eléctrica de ciclo combinado, que usan gas natural como combustible para producir electricidad. Me surgen tres reflexiones por los tres días que hemos pasado ahí.

La primera, y que supongo que es una que yo ya he vivido en carne propia una década entera, es que el libre tránsito de personas dentro de la Unión Europea es una auténtica bendición. Los trabajadores de La Naval de Sestao hace tres semanas se quejaban de la competencia desleal que suponían las subcontratas a empresas que emplean obra de mano más flexible y más barata. Decía El País que el 25% de españoles prefieren que se prime la nacionalidad sobre la capacidad. Harían bien los que piensan así en darse cuenta de que con estas actitudes hacen peligrar las subcontratas y los empleos de españoles en otras partes de la Unión Europea.

Segundo, la burbuja crediticia y su estallido han sido mucho más brutales en Irlanda que en España. Los siguientes gráficos ilustran las previsiones que publicaba la Comisión Europea hace tres semanas: la economía irlandesa se contraerá en torno al 9% en 2009 y el déficit público rondará el 12% este año y el 16% el que viene. Y a pesar de ello la tasa de paro irlandés está y estará cinco puntos porcentuales por debajo de la española – un ejemplo más, si es que lo necesitábamos, de que algo anda muy mal con el mercado laboral español y que más protección no es la solución.

La tercera reflexión tiene que ver con la energía. El estudio sobre el impacto de la inversión pública española en energía renovable de Gabriel Calzada, Raquel Merino y Juan Ramón Rallo ha tenido un éxito mediático internacional sorprendente – la evidencia nos dice que estas energías tienen un coste muy real en términos de trabajos que se pierden en el resto de la economía y tarifas eléctricas más altas para los consumidores. El libro de David MacKay, Sustainable Energy: Without the Hot Air, también ilustra claramente los límites de la energía renovable para cubrir nuestras necesidades energéticas actuales.

Al mismo tiempo, la inversión en centrales térmicas (que usan carbón como combustible) está cayendo – en EEUU el Economist informaba esta semana que el número de centrales planificadas ha caído un 60% en los últimos cinco años y en 2008 se añadieron 5.5 GW nuevos de potencia en la red mientras se perdían 12.5 GW. Y por último, sabemos que cualesquiera que sean sus ventajas el mayor inconveniente de la energía nuclear es que una vez que se toma la decisión de apostar por ella habría que esperar alrededor de unos seis o siete años antes de que se produzca el primer kilovatio.

¿Resultado? Pues parece que a medio plazo el futuro son las centrales de ciclo combinado. Ventajas del gas natural: más o menos un 50% de emisiones de CO2 por kwh de electricidad producida que el carbón; se puede montar una central desde cero en poco más de dos años; la inversión inicial es menor que la de las energías renovables, la energía nuclear e incluso las central térmicas; y durante los próximos dos años habrá combustible abundante y barato (ver gráficos). Otra ventaja para España: parece que tenemos empresas que son competitivas a nivel global en la ingeniería y tecnología de las centrales de ciclo combinado.

El precio del gas natural ha caído incluso más dramáticamente que el petróleo en los últimos meses...

... y con la oferta de gas natural licuado expandiéndose un 30% (70 millones de toneladas adicionales) este año y el siguiente, la tendencia seguramente no cambiará

Fuente: Potten and Partners, 2009

Fiscal deficits: lessons from the world's second fastest growing economy

Let us be honest. Some of us, Spaniards who enjoy economic data, are rather jealous of Anglo-Saxon countries. The public authorities in the US and the UK show a degree of transparency when it comes to public finances that we can only marvel at.(*) For any reasonable forecast of what might happen to the public sector deficit and to public debt for the current year, let alone years further out, we do better to monitor the IMF and EU Commission press releases than anything that comes out of el Ministerio de Economía or el Banco de España, even if it has regained some degree of independence in recent months.

The chart below shows the standard public deficit and borrowing requirement forecasts released by Her Majesty’s Treasury two weeks ago. Of course they are scary, and it is widely acknowledged that they are hopelessly optimistic. But the point is that the British public can have an open debate on the basis of official government statistics and forecasts. In Spain we are made to choose between the view of external bodies or the vague Government pronouncements that invariably follow.

United Kingdom's fiscal deficits and borrowing requirements
Source: Her Majesty's Treasury, 2009

In any case, the US and the UK are heading towards public sector borrowing well in excess of 10% of GDP this year and similar rates a few years into the future. Spain’s deficits and borrowing requirements might be 2 percentage points below theirs, mostly as a result of our much better starting point (a surplus of 2% of GDP in 2007). The scary thing about all this is that we all become hostage to the bond markets, as this blog has argued from its inception four months ago. What happens if investors start requiring much higher yields from government bonds?

I have a real world example which might hold some lessons for us, whether American, British or Spanish. The source of the lessons is rather unusual: a small African country with a total GDP of no more than $5 billion, which I happen to know rather well. Malawi went through a fiscal crisis and recovered from it as has been well documented by my former colleague Alan Whitworth. What strikes me the most are the potential parallels between Malawi’s story during 2000-2009 and what might happen over here.

As the chart below shows Malawi run huge budget deficits for five consecutive years (2000-2004), with the domestic borrowing requirement being in excess of 20% of budgeted domestic public expenditure for the first four years. The results were dramatic. The stock of debt AND interest rates increased dramatically, so that in 2003/04 28% of all domestic expenditure was being used to finance interest payments.

How did Malawi get out of spiralling into an oblivion of debt and ruin? From 2004 the government committed itself to fiscal discipline with the advice and support of the IMF, balancing the books for the first time in their short democratic history. Five years later Malawi’s government spends less than 10% of its domestic expenditure on interest and the IMF expects it to grow at close to 7% in 2009 (the Economist’s forecasts earlier this year expected Malawi to be the second fastest growing economy in the world this year after Qatar!).

Malawi has a general election on 19 May. Despite its track record on the macro-economy, the President’s re-election is not assured. The important thing, however, is that whoever wins has seen the benefits of fiscal discipline and can be expected to remain committed to it.

Will our leaders in the US, the UK and Spain show us, the people that fund them, the path they intend to follow to balance the books in the medium term? None of them have done it thus far because they know that the process will be painful.

(*) An illustration of the extent of this transparency, which goes well beyond macroeconomic aggregates, is given by the outraged front-page headlines in virtually every newspaper about Gordon Brown’s domestic cleaning arrangements. Getting similar headlines in Spain, which does happen, is always the result of tough investigative journalism which is always disputed by the culprits leaving the public in a state of confusion.

UK public spending in historical context

Prompted by some discussion on Thatcher's legacy at Albert Esplugas' blog I produced this chart. I find it very interesting, not least because of the long historical perpective, almost worthy of Wonkapistas. What do you think?

Las dos velocidades del mercado laboral español

El debate de anoche en Libertad Digital me ayudó a entender mejor lo que ocurre con el mercado laboral en España. No se me aclararon las ideas por lo que se dijo en el debate, sino más bien por el hecho de que las dos posiciones representadas, tan opuestas y tan lejos la una de la otra, eran una ilustración perfecta del problema.

Por un lado los dos sindicalistas, con muchas batallas a sus espaldas, velan por los intereses de aquellos trabajadores con contratados indefinidos y por un sistema de pensiones que les ha de beneficiar dentro de no mucho tiempo. Proponen que el mercado laboral español es ya demasiado flexible: no hay más que mirar la tasa de temporalidad, la más alta de la Unión Europea como se ve en el gráfico, o el ritmo al que se está despidiendo a la gente (una argumentación igual a la que hizo hace unos días Elena Salgado).



Por otro lado, dos jóvenes liberales asalariados defienden la necesidad de reformar un mercado laboral que es el más rígido de la OCDE, como demuestran la posición número 160 en el indicador de la encuesta Doing Business del Banco Mundial (analizada en una anotación anterior) y mucho más elocuentemente nuestros cuatro millones de parados. También se muestran preocupados por lo que implica el sistema de pensiones actual para los trabajadores de su generación.

Ránking global de flexibilidad del mercado laboral

Fuente: Doing Business 2009, Banco Mundial

Y es que, aunque no se dijo durante el debate, quedaba claramente ilustrado por las dos perspectivas que se presentaban: el mercado laboral español es un mercado de dos velocidades. Es así como se puede explicar que parezca que los dos puntos de vista tengan razón.

Lo que ocurre es que de la población activa de 23 millones una mitad, aquellos asalariados con contratos indefinidos, tienen unas garantías y un nivel de protección sin igual dentro de la OCDE. Y la protección de esos 11,8 millones de trabajadores que tanto defienden los sindicatos no sale gratis.

Los que pagan esos derechos son los más desprotegidos, los que en muchos casos son los más débiles. Es la otra mitad de la población activa: los asalariados con contratos temporales, los trabajadores por cuenta propia y los parados. Es con ellos con los que se ha cebado el paro en los últimos 12 meses. Y es que el incremento en 1,8 millones de parados es el reflejo de una caída de un 10% en el número de trabajadores por cuenta propia, la caída den un 20% en el número de asalariados con contratos temporales y las nuevas incorporaciones a la población activa. Es lo que intenta ilustrar el gráfico, aunque no sé si lo consigue.



¿Pero cómo contribuye este sistema de dos velocidades a una mayor tasa de paro? Lo mencionaba de pasada Lorenzo Ramírez durante el debate y yo creo que se trata del quid de la cuestión. Si una empresa tiene que ahorrarse 3.000 euros al mes y tiene un trabajador con contrato indefinido que cobra 3.000 euros al mes y tres trabajadores con contrato temporal cobrando 1.000 euros al mes, ¿qué hará? Puede que al empresario le sea más valiosa la contribución de los tres trabajadores temporales, pero dado el gasto asociado con prescindir de los servicios del trabajador fijo la probabilidad de que se queden sin trabajo tres personas en vez de una es mucho mayor.

La conclusión final es que en España una mitad de la población está pagando los excesivos privilegios de la otra, y los que están pagando son los más débiles. La reforma laboral, que en realidad sí consiste en el recorte de la protección de una gran parte de los trabajadores, no se trata de acomodar las demandas de capitalistas avariciosos, de empresarios sin escrúpulos. Se trata de un ejercicio necesario de justicia social y solidaridad con los más desprotegidos: trabajadores por cuenta propia, asalariados con contratos temporales y parados, la mitad de nuestra población activa, 11,3 millones de personas. ¡A ver si nos enteramos!

El déficit público: ¿y tú cómo lo ves?

Saldo de caja del Estado

Fuente: IGAE

Necesidad/capacidad de financiación del Estado

(contabilidad nacional)

Fuente: IGAE

Ayer publicaba el Banco de España su Boletín Económico trimestral, con el dato de que la caída interanual del PIB español era de un 2,9%. Hoy se publican actualizaciones a algunos de los cuadros del Boletín, aunque los más interesantes eran los que ya sabíamos a través de la Intervención General de la Administración Pública (IGAE): las cuentas del Estado hasta final de marzo. Si bien son los mismos datos me parece curioso como las dos instituciones públicas los presentan de forma muy distinta.

La IGAE presenta estos dos gráficos. Cada mes de enero empiezan a contabilizar el saldo fiscal del año a partir de cero y cuando llegamos a diciembre tenemos el saldo público final para ese año. Se presentan dos versiones: el saldo de caja y la capacidad o necesidad de financiación (este último siendo el dato que se recoge en la contabilidad nacional como déficit del Estado). Se ve claramente como cada año el estado de las cuentas empeora bastante dramáticamente.

Pero si lo que buscamos es drama es mejor usar los gráficos actualizados del Banco de España, que casi parecen la obra de algún medio de comunicación alarmista. El primero de los gráficos muestra las dos medidas en un mismo gráfico y lo que presenta es la suma móvil de los 12 meses anteriores. El resultado es tremendo: en los últimos doce meses el Estado ha gastado 41.200 millones de euros más de lo que ha ingresado (necesidad de financiación). Y recordemos que esto excluye el déficit de las otras Administraciones Públicas, que en 2008 era de más de 11.600 millones de euros. Así que ya estamos claramente en un déficit público del 5% del PIB. Y lo peor es que la caída no parece que se ralentiza por ahora, con lo que el 7.5% de déficit previsto por el FMI para final de año parece más que garantizado.

El segundo gráfico del Banco de España desglosa ese déficit, aunque no tiene misterio: desplome en los ingresos e incremento continuado del gasto público. Y lo que nos salva, como comentaba dos anotaciones atrás, es esa pequeña línea azul más claro: el interés que estamos pagando por la deuda sigue en niveles de mínimos históricos.

¿Y en qué se resume esto? Pues en otro gráfico del Banco de España que nos muestra como empieza ya a incrementar la deuda pública: en Marzo se coloca ya en 357.000 millones de euros, un incremento de casi 60.000 millones de euros en seis meses. Algunos dicen que no hay que preocuparse, que tenemos mucho margen en España, y hasta cierto punto es verdad. Podemos seguir a este ritmo durante ocho años antes de vernos en la situación la que está Italia en estos momentos (es decir una deuda del 100% del PIB), y nos quedan otros tantos antes de llegar al 200% del PIB de Japón.

Mis mayores preocupaciones con respecto a esta línea de argumentación son dos:

Primero - ni Italia ni Japón tienen unos hogares y unas empresas tan endeudadas como las españolas.

Segundo - ¿se acuerdan de la pequeña línea azul en el gráfico anterior? El mercado se ha mostrado muy receptivo a las emisiones de deuda pública en los últimos seis meses y el interés que está pagando el Estado se encuentra en mínimos históricos. Si empieza a subir el rendimiento de la deuda pública (la tasa de interés que tiene que pagar el Estado), esto ya no hay quien lo pare.

Finaciación autonómica - datos interesantes

[Actualización 15/07/2009: Aquellos accediendo a esta página en busca de los cálculos referentes al nuevo modelo de financiación pinchen aquí]

Necesitaba hacerme una idea del punto de partida para las negociaciones sobre la financiación autonómica y encontré un informe muy útil de Ezequiel Uriel y Ramón Barberán publicado en 2007. El informe es un tocho de más de 600 páginas, pero la información que contiene despeja cualquier duda sobre los balances de la administración central con las autonomías entre 1991 y 2005.

El primer gráfico muestra el saldo total de la administración pública central con cada una de las autonomías. En términos globales hay cuatro autonomías que en 2005 financian el resto del país: Madrid (con casi 21.000 millones de euros), Cataluña (11.000 millones), la Comunidad Valenciana (más de 3.000 millones) y Baleares (con casi 1.400 millones). Ese dinero se repartió mayoritariamente entre ocho comunidades: Andalucía, Extremadura, las dos Castillas, Asturias, Galicia, Canarias y el País Vasco, todas percibiendo al menos 1.800 millones de euros. El resto de las comunidades más o menos percibieron en gasto público una cifra equivalente a su contribución a las arcas centrales. En el 2005 las cuentas de la administración pública central registraron un superávit de 13.000 millones de euros, de ahí que la suma de lo que aporta de más el primer grupo exceda con mucho a lo que percibe el segundo grupo.



Tal vez más importantes para evaluar la justicia y equidad del reparto sean los datos de ingresos, gastos y saldos per cápita, que también presenta el informe. Estos datos muestran que (excluyendo a Navarra y el País Vasco, cuyas cifras no son comparables), hay cuatro autonomías en las que el gasto público de la administración central no alcanzó los 5.000 euros per cápita en 2005: Baleares, Madrid, Comunidad Valenciana y Baleares. En seis de ellas el gasto excedió más de 6.000 euros per cápita. ¿Están justificadas estas diferencias?



Un dato interesante de cara a las negociaciones del nuevo modelo. Si el gasto público per cápita de la administración central en todas las comunidades hubiera sido el mismo que en Baleares el Estado hubiera ahorrado 46.000 millones de euros ese año. Ya que el Fondo Monetario Internacional prevé un déficit público de alrededor de unos 75.000 millones de euros este año y otros 75.000 millones el siguiente no parece una sugerencia descabellada el sugerir que el nuevo modelo de financiación debería tener como objetivo el rebajar el gasto per cápita para todos al nivel de Baleares. Como me he estado leyendo Treinta años de nada, el libro de Paco Rosell sobre el régimen andaluz, intuyo que bien se le podría recortar la financiación a Andalucía sin que se notara mucho. ¿Estará esta posibilidad dentro de los planes del Gobierno?

Financiación del déficit público - ¿optimismo?

Uno de los pocos datos positivos que nos ha deparado la economía en los últimos meses ha sido el hecho de que nuestros gobiernos han estado financiando sus déficits públicos a precios muy baratos – es decir la rentabilidad de la deuda pública a largo plazo (10 años) sigue en niveles mínimos históricos. Después del pequeño susto de enero, cuando la rentabilidad del bono español subió más de 50 puntos básicos en un mes las cosas se han vuelto a sosegar y estamos otra vez por debajo del 4%. Así que parece que hay un cierto optimismo en los mercados acerca de la capacidad del gobierno español de continuar financiando el gasto público.

Rentabilidad de bonos del Tesoro españoles a 10 años


Por el contrario, el mercado de los credit default swaps (CDSs, más o menos el precio de asegurar deudas) sigue en niveles muy altos en relación a los datos históricos. Y a pesar de ello aquí también se ha vislumbrado un cierto optimismo durante el mes de abril, con el precio del CDS para bonos del Tesoro a 10 años por debajo de los 100 puntos básicos durante prácticamente todo el mes. Desde mediados de noviembre había estado el precio por encima de ese nivel, llegando a sobrepasar los 160 en febrero.

El precio y los movimientos en los CDS de España son prácticamente idénticos a los del Reino Unido, cuyo estatus triple A se cuestiona cada vez más. El grado de confianza en la deuda pública alemana sigue siendo mucho mayor y también ha mejorado dramáticamente en los últimos dos meses, situándose hoy en torno a los 40 puntos básicos. El “primo pobre” de la zona euro es Irlanda: el precio de su CDS ha estado por encima de los 200 puntos desde comienzos de año (aunque incluso aquí la mejoría desde el máximo de 350 puntos alcanzado en febrero es notable).

Credit Default Swap (CDS), 10 años, España


CDS Bund Alemán


CDS 10 años Reino Unido


CDS 10 años Irlanda

El paro en los hogares españoles

Acabo de hacer un comentario en el blog de Wonkapistas sobre los datos de la EPA y me he dado cuenta de que he hecho una observación que requiere ser matizada, aunque pueda resultar un poco pedante el hacerlo.

A propósito de los nefastos gráficos sobre el paro publicados por El País y criticados por Malaprensa, decía que es difícil que la sociedad se lleve a engaños cuando el paro ya es una realidad en un 19.2% de los hogares españoles.

Pues bien aunque el dato que menciono es correcto seguramente no sea el más apropiado. Es el resultado de dividir el número de hogares con al menos un parado entre el total de 16,98 millones de hogares. Pero es que ese total de hogares incluye familias en las que no hay nadie que forme parte de la población activa (seguramente la mayoría se trata de hogares con todos sus miembros jubilados). Si excluimos estos hogares (que son 4,13 millones) del denominador nos quedamos con un total de hogares "activos" de 12,85 millones. En más de una cuarta parte (3,26 millones) de estos hay ya al menos un parado.

Y el famoso millón de hogares "con todas las personas en el paro" (aunque no sea una definición del todo correcta) representa ya más de un 8% del total de hogares "activos".

Este gráfico muestra como han cambiado estos porcentajes desde el comienzo de la serie actual de la EPA en el primer trimestre de 2005.



Actualización (26/04). Otro dato tremendo que nos deja la EPA: el paro entre jóvenes de 16 a 24 años ha subido de 24.2% a 35.7% en los últimos seis meses.

El paro llega a los 4 millones

Este gráfico de la nota de prensa del Instituto Nacional de Estadística lo dice todo. La Encuesta de Población Activa (EPA) no miente.

Por cierto, con esta tasa del 17.3% hemos llegado a la proyección de paro para todo el año del FMI en su World Economic Outlook (WEO) del jueves. Dada la velocidad a la que está incrementando esta cifra está claro que subirá más en los próximos tres trimestres y la proyección del FMI se quedará corta.

Otra observación sobre los datos del WEO inspirada por la columna de Martin Wolf en el Financial Times sobre el deterioro de las cuentas públicas británicas. En su columna Martin Wolf se refiere al deterioro del déficit público en el Reino Unido entre el 2007 y el 2010 que augura el FMI: un 8.3% del PIB, el mayor de cualquier país del G7 (en EEUU el deterioro es de un 6.8% y en Japón de un 7.3%). ¿Cuál es el dato equivalente en España? Pues el deterioro es de un escalofriante 9.7% del PIB, aunque eso sí, partiamos de una mejor posición (el superávit del 2.2% del 2007).

Esta inacabable riada de datos económicos nefastos me llevaron a leer ayer con interés la investigación histórica de Carmen Reinhart y Ken Rogoff sobre suspensiones de pago de deuda pública de estados soberanos, en el que España ocupa el primer puesto del ránking con trece suspensiones, seis de ellas entre 1550 y 1650 y siete más en el siglo XIX. Es una lectura recomendada, aunque como bien apunta Charles Butler no parece que los mercados se estén tomando este riesgo muy en serio.

Proyecciones del Fondo Monetario Internacional

Llevaba más de un mes sin escribir nada, pero es que no estoy seguro que haya habido mucho interesante sobre lo que comentar: más paro (que ya todos auguran que llegará al 20%), nuevas cifras de déficit público, el déficit por cuenta corriente que se contrae un poco como era de suponer. Seguramente la única buena noticia es que la rentabilidad de los bonos del Tesoro a diez años se ha reducido en las últimas semanas y sigue alrededor del 4%. Los nuevos ministros en realidad no merecen un comentario aquí.

Pero aunque haya estado silencioso, lo cierto es que mi silencio no ha durado tanto como el del Fondo Monetario Internacional, que ayer por fin publicaba el informe sobre la evaluación de la economía española que llevó a cabo antes de Navidad. Como cabía esperar las proyecciones son más optimistas que las de otros expertos: caída del PIB de un 1.7% en 2009 y caída de solo un 0.1% en 2010; déficits fiscales de un 6% en 2009 y 2010. A pesar de esto (o a lo mejor por este motivo) hay dos cosas que me llaman bastante la atención:

(1) Incluso con estas proyecciones moderadamente optimistas las autoridades al parecer reconocieron que "las políticas económicas actuales no garantizan la sostenibilidad fiscal a largo plazo" (párrafo 38). Wow! Esta es una admisión de culpa por parte del Gobierno que yo creo que se les ha colado en el informe.

(2) La otra cosa que me llama la atención también son unos datos un poco rebuscados: el análisis sobre la deuda externa que se encuentra en uno de los apéndices y no se menciona para nada en el resto del informe. Las proyecciones son que la deuda incrementará hasta un 159% del PIB en el 2013 y que la necesidad de financiación exterior del conjunto de la economía rondará el 80% del PIB en cada uno de los próximos cinco años. Las cifras son brutales y yo creo que deben ser únicas entre países de la OCDE y por ello echo en falta una sección sobre este análisis en el informe del FMI. Mi conclusión es que la economía española se encuentra en una posición más precaria de lo que imaginaba. Se aceptan sugerencias sobre cómo interpretar apropiadamente estos datos.

Nivel de deuda externa y necesidad de financiación exterior- España, % PIB

Fuente: FMI, 2009

Por supuesto hay mucho material más en el informe del FMI - sobre el sector inmobiliario, la banca, el mercado laboral - pero a primera vista eran estas dos observaciones las que más me llamaban la atención.

... Y acabo de leer la información suplementaria que empieza en la página 54 del informe. Entre la preparación de los datos anteriores y su publicación el FMI revisó sus proyecciones a: caída del PIB de un 3% en 2009 y de un 0.7% en 2010; déficit público de un 7.5% del PIB en 2009. Así que la sostenibilidad fiscal a largo plazo queda aún más en entredicho y los datos de deuda externa serán aún peores cuando se revisen teniendo en cuenta las nuevas proyecciones.